当前澳门博彩业仅有6张牌照，牌照数稳定。牌照建立了最高的壁垒，无新进入者，形成垄断竞争格局。同时，博彩业吸纳长尾顾客的边际成本很低，规模不经济目前尚未出现，收入规模天花板极高，规模效应极为显著。

博彩的潜在需求源于人性，可见的时间内不会消失。显性需求由巨量的潜在需求释放和转化，影响因素包括：大交通等基建设施、法律及政策的管制、收入水平、酒店等配套设施的供给。

博彩业是澳门的支柱产业，澳门也是中国唯一开放博彩的区域，依靠独一性而获得几乎全中国的巨量潜在博彩需求。因为地理特征和历史遗留原因，澳门不直接受到中国宏观政策的直接影响，也不与其他单一行业有明晰的逻辑勾稽（协同/背离关系）。但澳门博彩业却几乎与所有行业相关，尤其是具有周期性质的房地产、大宗商品等，乐观预期叠加财富效应能促进博彩消费（休闲特质）。

一、行业特征与壁垒：牌照垄断，规模效应强

（一）核心产品标准化，激烈而透明的竞赛

1. 核心产品是标准化的博彩项目
赌场的核心产品是博彩项目（百家乐、廿一点、骰宝等），不同赌场之间开设的博彩项目之间几乎没有差异。博彩项目的“收费”其实是赌客劣势，赌场间不会提供不同的赔率/胜率（相同项目的游戏规则均相同），否则最优的赌场就会通吃所有客流形成恶性竞争。

赌客劣势是指赌客参与博彩游戏的回报率的数学期望，这一数学期望为负，以作为赌客向赌场付出的“价格”。不同的博彩游戏的赌客劣势差异较大，但赌客不需要计算出赌客劣势的精确的绝对值，只需要简单比较赌场间的差异即可。而具有公益性质的彩票，赌客劣势可以高达20%-50%，如中国福彩的双色球，其奖池仅占全部购买额的50%，相当于具有50%的巨大赌客劣势。

在博彩项目的提供方面，主要分为贵宾厅（VIP）业务和中场（Mass）业务，其中中场又分为高端中场（Premium Mass）和普通中场（Base Mass）。贵宾业务是向贵宾客人提供单独的贵宾厅，当中除了百家乐赌枱外，往往带有客厅、卧床、浴室甚至小型酒吧、SPA等其他设施，过去贡献了大部分的博彩毛收入（GGR）。高端中场的最低投注额限制较高，需要经过投注资金验证后才能进入高端中场投注区。

中场业务自2012年来占比不断上升，中场EBITDAMargin约为35%，高达VIP业务的3-4倍，目前体量已和VIP相当，是重要的发展方向。目前澳门博彩行业的EBITDA Margin约为20%，扣除被第三方赌场拖累的澳博，行业水准约为24%。

同时，赌场的附加服务也较为简单，如简单的茶水小食、荷官的基本的发牌、收发筹码等等。差异化的服务主要面向的是VIP客群。因此，除了Junket对VIP客人形成粘性、长期形成的消费习惯、“彩头”等运气因素之外，赌客对于不同赌场之间几乎无忠诚度可言。

2. 喜新厌旧的客群，无差别揽客的赌场
博彩项目是标准化的，具有同一性，各家赌场为赌客设置的游戏规则几乎完全一致；并且赌场并不对赌客“入场”设置门槛（即，无门票消费；有形门槛仅仅是最低限红——即，每次下注的最低额度，用于保障赌场的基本运营不至于亏损）。其他行业往往对客群有所区分，如豪华酒店面向的是高端客群，而经济型/中端酒店面向的是中低端客群。对于博彩业来说，赌场面向的是所有潜在客群，新开物业将无差别地吸引高、中、低端的顾客前来。

3. 透明而激烈的竞赛
博彩行业的规模体量极大，其利润足以支撑公司不断投入资本修建更豪华的物业。同时，新的豪华物业将面对全部博彩市场，无差异地吸引客流。新物业对客流的吸引聚集将弥补修建物业的巨大资本开支，因此赌场及其配置的酒店往往越来越奢华，造价不断推高。最新修建的永利皇宫投资344亿港币，当中收藏的上千艺术品的总价值就高达9.4亿港币；美狮美高梅也设立了大型永久艺术品藏馆，收藏超过300件艺术品。

造价高昂的物业不仅需要大额的开业前支出，并且每年会带来额度可观的新增折旧。

举例：永利皇宫的修建对永利报表的影响。
2011年动工的永利皇宫造价约340亿港币，2016年开幕，期间（包括经营翻新等其他）约有300亿新增在建工程（当中约270亿转拨进入楼宇）。按照转固情况计算，这一新物业给永利澳门每年新增了大约20亿港币的折旧。除了每年的折旧之外，2015-2016年，永利分别支出4.3亿、10.0亿港币作为开业前支出。

相比折旧、开业前费用等支出，永利皇宫的良好表现带来的收益更为可观。2017年，永利皇宫收益166.7亿港币，经调整后物业EBITDA为38.1亿港币。

（二）规模效应显著

1、收入无天花板
收入端的规模扩张几乎无天花板，直观限制只有游戏速度。游戏速度受到游戏本身设计、荷官发牌速度、赌枱数、每张赌枱座位数等影响。由于荷官发牌速度受到限制并且边际提高比较困难，目前赌场为了解决澳门政府对赌枱数的限制，采用了更新机器设备的形式进行：以摄像头+电子赌桌的形式，使得6-8个荷官能够同时面对最多100-200个赌客，而下场赌客如果愿意，可以同时对所有（赌枱）荷官下注，这大大提高了游戏（即下注）速度。

只要不触及最高限红（为了避免小概率事件为赌场带来损失），单一赌客的下注额不受限制。赌客的下注额仅受自己的心理预期规制，由于赌客劣势（博彩收益的数学期望为负，也即赌场收取的服务费）的存在，当大数定理生效后赌客会不断地损失，单一赌客会在参与博彩一段时间（如3天）后渐渐无力下重注。因此对于赌场而言，客流的最佳留宿天数为2-3天，赌场并不希望客流留宿过长而影响顾客的流转。

2、规模不经济目前尚未出现
规模不经济通常指企业规模过大而导致吸引边际客群成本过高、组织结构臃肿低效、信息传递失真、管理失效等不良影响。但对于博彩业而言，收入规模的增长几乎无负面影响。首先，赌场可以无差别地吸纳所有阶层的赌客；此外，转化长尾顾客成本几乎为零，旁观游客下场成为赌客、旁观赌客叠码加注，对于赌场的运营基本无影响；最重要的是，赌客下注额几乎可以无限提高（除非触及最高限红），单一赌客提高下注额对赌场无额外成本负担。

未来假设赌场物业扩张过快、数量过多、体量过大，酒店、零售、餐饮、娱乐（舞台秀、电影、游乐园）等支撑博彩的非博业务依然有导致整体边际利润下滑的可能。但仅仅讨论赌场的话，单一赌桌/赌场在无边际成本的情况下吸纳赌注的天花板极高，规模不经济效应几乎不存在。

3、经营杠杆稳定，有小幅提升的趋势
博彩毛收入（GGR）中的变动成本占比很高，可以理解为博彩业的毛利率水平有限。变动成本由博彩税、博彩中介人佣金及津贴两部分组成。博彩税由澳门政府直接对GGR征收，占总GGR的40%。博彩中介人佣金及津贴针对VIP客，其占比有一定的变动范围（如Junket的议价能力、市场整体状况、Junket与博彩公司的合作关系历史等），大约有3-5%的变动，但为了避免码佣战，这一比例大致约为VIP GGR的40%；而中场无此花费，因此中场部分收入的毛利率相比VIP要高得多。

六大博彩公司中VIPGGR占总GGR的差异较大，VIP占比最低的金沙约30%，最高的永利约为65%。以中位数50%计算，变动成本占GGR比重约为60%。博彩业的固定成本则与酒店行业类似，包括人工成本、折旧与摊销、水电燃气等公用事业费用、广告等宣传费用、法律等服务费用。固定成本约占GGR的30%。

2013-2014年，Junket业出现了较大范围的违约、破产和整合，行业集中度迅速提升，目前达到了85%，已达到高点，继续提升的难度较大——VIP业务复苏吸引了中小型Junket回归，加剧的Junket市场竞争度有利于博彩公司控制佣金比例。如果能够有效控制VIP业务的佣金占比，叠加Mass规模的不断提升，经营杠杆有小幅提升的空间。

稳定的经营杠杆有利于放大博彩业固有的规模效应，在行业向上的时间段内提供可观的弹性。因为影响博彩业成本端的因素很少，成本端稳定，博彩业的核心跟踪指标为GGR。

（三）行业壁垒极高，垄断竞争行业

1、最核心的壁垒是牌照：
博彩行业本身有负面的社会效应，因此天然必须受到政府的监管和规制以避免过度负面的社会效应。澳门从1930年开始经历了数次赌权转变，1962年澳门旅游娱乐公司（简称澳娱，以霍英东、何鸿燊、叶汉、叶德利为首的财团组建）获得赌牌专营权，此后垄断40年博彩业。2002年，澳门特区政府发放3张正牌赌牌，分别给予澳门博彩股份有限公司（简称澳博）、银河娱乐、永利澳门。同年，美高梅金殿超濠公司、新濠博亚娱乐、金沙中国分别从澳博、银河、永利获得3张赌牌副牌。2004年，金沙娱乐场开业拉开了竞争序幕，2004-2007年间，陆续有星际酒店、永利澳门、威尼斯人、美高梅金殿等各公司的重要物业开张，6大博彩巨头的竞争格局形成。

（1）牌照稳定，摊销少，基本不受政府直接管控：
目前的牌照总数稳定，近期不可能增加，因此这个行业没有新进入者的影响。现有的博彩牌照将分别于2020年（澳博、美高梅）和2022年（银河、永利、金沙、新濠）到期。

在2002年发放牌照时，澳门政府并没有任何的现金对价，澳门政府提供价格低廉的土地、发放垄断的牌照的对价是要求牌照获得者至少投资88亿港币，而这一投资额要求在澳门博彩业迅猛发展、物业愈加奢华的趋势下迅速被完成和突破了。按照公允价值入账并折摊的牌照相对于当前的收入体量来说影响很小，每年大约1亿港币，约占公司收入的0.2%。

此外，2002年的牌照发放以政府与公司分别签订协议的形式进行，由单独的合同约束双发的义务与权利，并没有在澳门的法律法规框架体系内，澳门政府在此次牌照到期前很难通过相对简单的出台法律法规和政策的形式影响博彩牌照。

（2）政府对赌枱数的限制：
赌枱数直接对应赌场能够容纳的赌客人数，影响较大。2013年，澳门政府宣布十年内赌枱总数的年复合增长率不超过3%。因此，巴黎人、永利皇宫、美狮美高梅、上葡京等近年开业/即将开业的新物业受到获批赌枱的影响较大，如巴黎人、永利皇宫均获批125张（首年100张，次年增加25张），赌枱数量相对物业的体量（面积、酒店房间数等）较少。但是，公司内部能够自主调配赌枱，客流量大的新开物业也能得到公司的全力支持，如永利皇宫从永利澳门调剂了180张，巴黎人从金沙其他物业调剂了250张。澳博、金沙已有的赌枱数量较为可观，部分赌枱并未充分使用，可以灵活调剂以支持新物业，因此，赌枱数量造成的限制压力较小。

（3）博彩牌照的重新谈判：
预计澳门政府将在2019年推进博彩牌照的到期和发放计划，2020年采用行政手段延长2张到期牌照至2022年，让所有牌照同时到期谈判的概率较大。在2020-2022年间澳门政府必然重启博彩牌照的谈判议程，但具体的方向和细节具有较大的不确定性，靴子尚未落地。

2、外围壁垒为资本与人脉
建设豪华物业的资本开支极大，动辄需要百亿级别的资本开支体量，并且每年的翻新、维护和运营也需要较大的资金量维持。现有的赌场物业的数量、投资额已经构建了一定的行业壁垒。

在赌牌的获取上，公司控制者长期累积的声誉和人脉起了非常重要的作用。

“赌王”何鸿燊先生自1962年澳娱赌牌专营开始对博彩业的影响极大，在2002年的赌牌扩张中依然举足轻重。6张牌照中有3张直接受到何鸿燊先生影响，澳博的控股母公司澳娱由何鸿燊家族控制，新濠博亚娱乐的控股母公司新濠博亚国际控股的董事长为何鸿燊之子何遒龙先生，美高梅中国成立之初由何鸿燊之女何超琼女士持股40%。

银河娱乐的控制人吕志和先生有“石矿大王”、“酒店大亨”的美誉和实力；两张外资牌照则为了引入拉斯维加斯的资本和管理：永利澳门的控制人斯蒂芬·永利号称“拉斯维加斯之父”，金沙中国的控股母公司金沙集团则在拉斯维加斯开发了威尼斯人、Palazzo等成功的物业。

3、与旅游业息息相关：游客量是重要影响因素
澳门的赌客群体过去主要来自香港，随着中国经济的发展，内地经济体量和增速远高于香港，配合2002年开始的自由行政策，陆客占比迅速上升，现在游客/赌客群体均以陆客为主。香港游客总量趋于稳定，随着澳门游客量的上升，港客占比不断下滑，从2002年的约50%下降到2017年的约15%。内地游客的占比波动较大，整体依然呈现上升态势，近年来稳定在65%-70%区间。

对于博彩行业而言，核心客群是过夜游客。过夜游客占总游客比重相对稳定，中枢接近50%，2015以来有上升趋势，目前占比约为55%。目前的过夜游客当中，陆客占比也已超过70%。

对于博彩业而言，游客转化的赌客对应的是中场收入，按照占比超过70%的过夜游客比例来看，陆客对中场收入的贡献巨大；不仅如此，澳门博彩业的VIP业务是世界范围内唯一的大体量、成体系的VIP业务，澳门VIP业务可以说几乎全部由中国人贡献。