菠菜业作为澳门龙头企业，创造了大量就业机会。随着澳门菠菜业的发展，菠菜及菠菜中介业直接就业人数占澳门就业人口总数的比例不断提高，近几年来都稳定在20%以上。从2004年到2016年，澳门菠菜及菠菜中介业就业人数增长了3.5倍。

与此同时，菠菜业的景气发展大幅度提高了澳门菠菜及菠菜中介业从业人员的收入水平，从而改善了他们的生活质量。

广发证券发表研报称，赌权开放后菠菜业在特区经济中所占比重不断上升，成为澳门经济的龙头产业。菠菜行业为澳门创造了大量就业机会，菠菜税收也成为澳门特区政府的主要财源。但是澳门经济对于菠菜行业的高度依赖也成为澳门政府当前所面临的主要挑战。澳门菠菜行业已经进入新一轮景气周期，而在这一轮周期中将有多个因素推动澳门菠菜毛收入增长。

六家澳门菠菜上市公司简介与资产对比

金沙中国（01928）是澳门经营规模最大的综合度假村，其主要菠菜资产包括位于路氹城的澳门威尼斯人、金沙城中心、澳门巴黎人及澳门百利宫，以及位于澳门半岛的澳门金沙等。目前，金沙中国设有酒店、娱乐场、剧院、综艺馆，同时提供餐饮、零售、会展等其它综合度假设施。其中金光会展为亚洲最大的会展大堂之一，金光综艺馆为澳门最大的多用途会展及表演场馆。此外，金沙中国还拥有两大港澳高速客轮公司其中之一金光飞航。

永利澳门有限公司（01128）主要资产为永利澳门和永利皇宫两家赌场。

永利澳门于2006年9月开业，并于2007年12月及2009年11月完成扩建，增设了菠菜场地、餐饮及零售设施。第三次扩建后，永利澳门的万利于2010年4月开业，增加了酒店住宿及一系列菠菜与非菠菜设施。永利澳门赌场位于澳门半岛中心地带，由塔楼的酒店、裙楼的娱乐场与其他配套设施组成，是澳门首家拉斯维加斯综合度假村模式的赌场酒店。

永利澳门有限公司在路氹金光大道的第一个度假村，位于路氹城东北侧，靠近氹仔客运码头，与新濠天地相邻。度假村楼高28层，部分套房可欣赏到表演湖的音乐喷泉表演。度假村内还设有花园别墅、水疗中心、会展设施及娱乐场等。

银河娱乐（00027）是澳门待开发土地面积最大的菠菜集团。银河娱乐集团于澳门经营的三个旗舰项目包括澳门银河、澳门百老汇以及澳门星际酒店。目前银河娱乐正继续推进澳门银河第三、四期项目。此外公司在珠海横琴拥有2.7平方公里的待开发土地，该土地将用于开发休闲度假村。

澳门菠菜控股有限公司（00880）是六家菠菜集团中，唯一起家于澳门的。澳博共经营19家娱乐场，包括4家自行经营的娱乐场和15家由第三方经营的娱乐场。其中新葡京是自行经营的娱乐场中最大的一家。对于由第三方经营的娱乐场，澳博与其他控股方采用收益共享（revenue sharing）的合作模式。目前，综合度假村项目上葡京处于建设中，并将包含大量的非菠菜设施。澳博的主要资产集中在澳门半岛，正在建设中的上葡京娱乐场是澳博唯一在路氹城的资产。

美高梅中国（02282）主要业务包括澳门美高梅以及即将于2018年初开业开幕的美狮美高梅。物业直接与一号广场相连，入驻有众多奢侈品零售商、文华东方酒店及酒店式公寓。澳门一号广场是澳门首间奢侈品旗舰商城，在内的商户有部分是澳门旗舰店、全澳最大专门店，又或是全澳首家，为美高梅吸引了大量客流。

新濠国际发展有限公司（00200）主要通过旗下附属公司新濠博亚娱乐有限公司经营菠菜业务。新濠博亚娱乐目前在澳门经营的项目包括澳门新濠锋、新濠天地、摩卡娱乐场和新濠影汇，在海外经营的项目包括新濠天地（菲律宾马尼拉）、水晶虎娱乐城（俄罗斯海参崴）以及规划中的塞浦路斯项目。此外，新濠国际发展有限公司除了持有新濠博亚娱乐有限公司股权以外，还拥有Entertainment Gaming Asia Inc和珍宝王国股份，分别经营菠菜租赁业务及餐饮业务。

我们对六家上市公司旗下的菠菜资产、经营数据进行对比；这里我们只考虑在澳门地区的资产情况，即并不包括新濠博亚的海外资产。

菠菜设施数量对比： 在六家上市公司中，金沙中国和澳博控股目前运营的赌桌数量最多，均超过1600张。随后是银河娱乐，拥有约1100张赌桌。永利和美高梅的赌桌数量较少，但是美高梅新建的美狮美高梅计划于2018年1月底开业。美狮美高梅最高可以新增500张赌桌。而银河娱乐的银河三期和四期项目目前也在建设当中，在运营后合计可以最多新增1000张赌桌。澳博控股目前在建的上葡京项目在运营后将成为公司规模最大的项目，也有可能进一步增加公司的赌桌数量。

在角子机数量方面，金沙中国拥有角子机接近4500，远远多于其他赌场，但由于金沙未来没有新赌场开业，角子机数量变化不会太大。而其他赌场中，澳博、银娱和美高梅目前在建的项目，即上葡京、银河三期&四期和美狮美高梅都将非常重视中场业务，因此这三家公司未来角子机数量仍将会继续增加。

菠菜毛收入对比：从六家公司2017年前三季度菠菜毛收入来看，金沙中国毛收入最高，达到420亿港元，较银河娱乐略高。澳博、新濠、永利在2017年前三季度的菠菜毛收入都在300亿港币左右，而美高梅由于菠菜资产最少因此菠菜毛收入最低。

如果我们对比贵宾业务占毛收入的比例，我们可以看到永利和银娱菠菜毛收入中贵宾业务占比最高，分别达到63.6%和55.1%。这是因为永利和银娱一直以来都更为重视贵宾业务。澳博、新濠、美高梅的贵宾业务占比都略低于50%，而金沙中国的贵宾业务占比只有30.4%。这是因为金沙中国一直以来都以中场业务作为重点。

非菠菜设施对比： 一直以来澳门菠菜上市公司的收入来源都非常单一，非菠菜收入往往占公司毛收入的比例往往不到5%。近年来在澳门努力由单一赌城地向多元化的旅游休闲城市的转型中，上市公司新建了很多非菠菜的娱乐设施以及酒店，使得非菠菜收入有所提高。在2017年前三季度，金沙中国的非菠菜收入达到90亿港币，远远高于其它五家上市公司。这是因为金沙中国拥有最多的非菠菜设施以及酒店客房，非菠菜设施吸引大量人流量，也促进了其中场业务的发展。其它五家公司中，永利、新濠和银娱的非菠菜收入都在30亿港元左右，澳博和美高梅非菠菜收入最低。

但是在这两家公司新的赌场物业开业后，其非菠菜收入预计将会有较大增长。从上市公司旗下酒店的客房数量来看，金沙中国拥有超过12000的酒店客房数量，在行业内遥遥领先。而银娱拥有4000间酒店客房，排在第二，随着未来澳门银河第三四期的开业，预计将可以为银河新增5500间客房。现阶段拥有酒店客房数量最少的两家公司分别是澳博和美高梅。澳博现在只拥有两间酒店，分别是新葡京和十六铺两大物业。而美高梅在澳门现阶段只有澳门美高梅，因此酒店客房数量有限。但是澳博新建的的上葡京与美高梅即将开业的美狮美高梅物业将能够分别新增2000间和1400间酒店客房。

澳门菠菜业的三轮景气周期

第一轮景气周期（05-09）：赌牌持有者首批赌场建成，赌桌数量快速增长

2002年赌权开放以后，新获赌牌公司第一批赌场纷纷建成：在2002年澳门菠菜业开放时，澳门地区只有澳娱集团的十余家赌场。但是其中只有开业于1970年的葡京娱乐场一家规模较大，其余是分布在澳门半岛各酒店内的小型赌场。

在2002年赌牌竞标结束后，澳门六家获得菠菜特许经营权的公司纷纷开始建设新赌场。在2004-09年间，澳门地区的赌桌（含贵宾及中场业务）数量从澳门金沙开业前的不到400张增长到2009年底的4770张，增长超过10倍。而角子机则由800多台增长到14000多台，增长超过17倍。此外在这一轮景气周期中，澳门地区的酒店客房数量也出现大幅增长。

在这一轮景气周期中，驱动澳门的菠菜毛收入增长的主要因素是菠菜设施数量的增长，但是单张赌桌的平均收益并没有明显提升。

第一轮景气周期结束于2008年开始的全球金融危机：受到2008年全球金融危机以及澳门签证政策收紧的影响，自2008年3季度起澳门菠菜行业毛收入的增速显著放缓直至下滑。同时赴澳门游客的数量也出现下滑，在2008年澳门酒店入住率降至72.8%，较2007年下降近4个百分点，到2009年更是下滑至69.7%。

第二轮景气周期（10-14）：单张赌桌收益显著改善，资产收益率大幅提升

相较于前一轮景气周期，第二轮景气的特点在于单张赌桌收益的显著改善，以及因此所带来的上市公司投资资产收益率的大幅提升。

第二轮景气周期结束于2014年，中央政府进行的反腐以及中国经济增速的放缓对澳门菠菜行业，尤其是贵宾业务造成了很大的冲击。在第二轮景气周期结束后，澳门菠菜贵宾业务的毛收入和中场业务的毛收入都出现了连续多个季度的同比下滑。

多因素驱动，菠菜行业进入第三轮景气周期

第一，中场业务将成为本轮景气周期的主要增长点。

第二，贵宾业务已经触底反弹，我们认为这一轮周期中贵宾业务的占比可能会低于上一轮周期，但是盈利能力会更强。

第三，本轮资本支出高峰已过，分红空间打开。

新周期驱动因素之一：中场业务将成为本轮景气周期的主要推动力

截止17年底，澳门中场业务菠菜毛收入已经恢复到前一轮景气周期时90%的水平。但是澳门入境游客人次以及人均菠菜消费额仍有很大的提升空间。首先，港珠澳大桥、澳门轻轨等重大基建项目的陆续建成，将打破当前制约澳门游客人次增长的交通瓶颈。其次，“大湾区”设想已经上升为国家战略，未来内地居民前往澳门旅游的签证政策有望进一步放宽。最后，澳门政府积极将澳门从传统的赌城打造成世界旅游休闲中心。菠菜上市公司自15年至今建成了大量的非菠菜娱乐项目，这将带动多元化游客赴澳门旅游，为中场业务带来潜在客流。

我们认为中场业务目前已经全面复苏：在第二轮景气周期结束后，澳门菠菜贵宾业务的毛收入和中场业务的毛收入都经历了连续多个季度的同比下滑。但是从2016年8月开始，澳门菠菜业的毛收入开始出现复苏。

中场业务的渗透率仍然很低，未来发展空间很大。中场业务的渗透率很低的原因主要有两点。首先，除广东以外省份的居民前往澳门旅游的比例很低。此外，广东省外的居民对澳门中场业务的贡献也很低。

除了澳门旅游人次有很大的增长空间外，人均菠菜花费也将随着居民收入水平的提升而增长，从历史数据可以看出，澳门菠菜行业开放后澳门的赌客人均菠菜支出持续稳步增长。

入境澳门的几种交通途径目前均存在一定瓶颈，在一定程度上限制了赴澳人数的增长。但以港珠澳大桥为代表的影响澳门的数个大型基建项目陆续开始建成，将打破现有交通方式的瓶颈，有望推动赴澳门游客增长。

“大湾区”上升为国家战略，澳门签证政策有望进一步放宽。伴随珠港澳大桥的建成，未来粤港澳三地形成“一小时生活圈”将不再是梦想。

自澳门菠菜业在2004年开放以来，澳门的菠菜毛收入持续快速增长，但是一直以来收入来源较为单一。澳门政府近年来提出的目标是要将澳门从一个传统的赌城打造成为一个类似于拉斯维加斯的综合性旅游休闲城市。大量非菠菜娱乐项目的建成将吸引多元化游客，为中场业务有效引流。

新周期驱动因素之二：贵宾业务占比可能低于上一轮周期，但是盈利能力将更强

第二轮景气周期结束于2014年，其中贵宾业务下滑的幅度远高于中场业务下滑的幅度。我们认为实际上贵宾业务毛收入下滑的幅度要高于澳门菠菜监察局所披露的数据。据我们测算，2016年2季度贵宾业务的实际毛收入较2014 年1季度下滑的幅度在65%左右。

我们认为影响贵宾业务的负面因素已经被充分消化，贵宾业务已经开始复苏：自2016年3季度开始，澳门贵宾业务开始出现复苏迹象，并且在随后的四个季度里出现了加速复苏的势头。我们认为贵宾业务已经从底部爬出并进入复苏轨道， 我们认为利好贵宾业务复苏的短期因素主要有以下几个：

1）首先腐败相关的贵宾赌客已经基本消失，贵宾业务将恢复内生性增长。

2）菠菜中介人逐步从反腐造成的冲击中恢复

3） 菠菜中介人的运营资金较为充裕

我们认为在这一轮景气周期中，贵宾业务的占比可能会低于上一轮周期：从澳门开放菠菜业以后直到上一轮景气周期结束的2014年间的数据来看，贵宾业务在菠菜毛收入中的占比在多数季度里都在65%左右或者更高。尤其在上一轮景气周期中， 贵宾业务毛收入的占比曾经一度接近75%。在2014年反腐导致澳门菠菜收入下滑之后，贵宾业务在很长一段时间内占菠菜毛收入的比例不到50%。

从2016年3季度菠菜收入开始出现复苏迹象至今，贵宾业务的同比增速要高于中场业务。实际上这和前两轮周期中出现的情况类似，贵宾业务由于其依赖菠菜中介人的信贷而驱动增长的特点，其业绩弹性要高于中场业务。我们认为贵宾业务占菠菜毛收入的比例将从目前不到50%的水平继续提升，但是可能不会达到前两次周期中的占比水平。

但是这一轮周期中的贵宾业务的盈利能力会更强：虽然我们认为贵宾业务在菠菜毛收入中的占比将难以回到前两轮周期中的水平，但是我们认为贵宾业务的盈利能力将会增强，这主要体现两点。 我们认为赌桌的每桌每日转码额将会更高；贵宾赌桌数量有限，将增强赌场与菠菜中介人分成时的话语权。

新周期驱动因素之三：本轮资本支出高峰已过，分红空间打开

本轮资本支出高峰已过，现金流及负债率有望改善

菠菜上市公司的资本支出主要用于赌场的新建和翻新，因为上市公司的资本支出也与新建赌场的规模和建设进度高端相关。在澳门菠菜业开放以来，菠菜上市公司经历了三轮新建赌场的高峰。

我们认为第三轮景气周期中，上市公司资本支出的高峰已经过去，至2022年之前，资本支出将维持在较低的水平上。在这一轮景气周期中新建的9个项目，截止2018年1月已经有6家建成营业。而剩余的3个项目中，上葡京从2014年就开工建设，部分资本支出已经完成。只有银河三期和四期项目在2017年开始动工，并仍需要在未来产生较大的资本支出。除此之外，在2020年和2022年澳门菠菜上市公司完成赌牌续约前，均没有计划新增赌场项目。因此我们认为这一轮景气周期中，上市公司的资本支出的高峰已经在2014-2017年这四年间完成，而在2018-2022年间上市公司的总资本支出将维持在较低的水平上。

资本支出的减少将改善上市公司现金流，降低负债水平：赌场的生意模式决定了其产生现金流的能力非常强。通常菠菜上市公司在没有重大资本支出计划的情况下，都会维持比较高的分红比例。而在有重大资本支出的计划时，上市公司通常会以发债的形式募集资金。因此赌场的净负债水平（即总负债减去现金及现金等价物后的净负债），与其资本支出计划高度相关。例如在第二轮景气周期中的资本支出高峰期2007/2008年，6家上市公司的净负债之和在2008年达到了411亿港币的高位。

而随后在第二轮景气周期的资本支出高峰期过去后，赌场的净负债水平持续下降。在2013年，6家上市公司的账面合计有437亿港币的净现金。而从2014年至2017年间，即第三轮景气周期的新建赌场的资本支出的高峰期，赌场的净负债水平开始逐年提高。但是随着这一轮景气周期中新建赌场的陆续建成，我们认为2018-2022年上市公司的资本支出将维持在较低的水平上。而赌场的负债水平也将从2018年开始逐步下降。

行业进入资本回报周期，分红空间逐步打开

我们认为菠菜上市公司的在这一轮周期中的资本支出高峰期已过。随着菠菜毛收入的逐步增长，上市公司的负债水平将逐步降低，而分红水平将进入上升的周期。在上一轮景气周期中（2010-2014年），6家上市公司合计分红1370亿港币。上一轮景气周期之前的2008/09年是资本支出的高峰期。而在这之后的第二轮景气周期中， 菠菜公司的毛收入在2010年开始快速增长，行业的负债水平也不断降低。从而使得上市公司的分红水平在2010-2014年间不断增长。同样的，我们认为这一轮景气周期的资本支出的高峰期也已经过去，在未来几年间上市公司的分红水平将进入一个持续上升的时期。